Introduction
L’allocation stratégique d’actifs (ASA) reste une pierre angulaire pour les investisseurs institutionnels qui cherchent à optimiser les rendements tout en gérant le profil de risque complexe des investissements en capital privé. À mesure que les allocations institutionnelles aux actifs privés tels que le capital-investissement et le capital-risque augmentent, l’évaluation précise des risques devient de plus en plus importante.
Cependant, les indices de capital privé, tels que ceux de Preqin, affichent souvent une volatilité artificiellement faible en raison de l’effet de « lissage ». Cette volatilité atténuée résulte de la rareté des évaluations et des techniques de valorisation qui, tout en stabilisant les rendements apparents, peuvent conduire à une sous-estimation des risques réels. En s’attaquant à cet effet de lissage par des techniques de lissage, on obtient une vision plus réaliste du risque des capitaux privés, ce qui permet d’optimiser les portefeuilles de manière plus équilibrée et mieux informée.
L’importance des marchés privés dans l’allocation des investisseurs
En valeur nominale, les actifs illiquides surpassent les autres classes d’actifs, avec une forte performance du capital-investissement et du capital-risque depuis 2007.
Figure 2 : L’immobilier est un très bon investissement avec un bon équilibre entre le rendement et la volatilité.
Cependant, il existe un effet étrange dans ces rapports qui consiste à présenter la performance brute de frais, en particulier sur les marchés illiquides. Les gestionnaires de portefeuille et les responsables des investissements peuvent garder à l’esprit l’effet de lissage dans le capital-investissement. L’effet de lissage dans le capital privé et ses défis Les indices de capital privé affichent souvent des niveaux de volatilité nettement inférieurs à ceux des indices des marchés publics, ce qui les rend plus attrayants dans les modèles traditionnels d’optimisation de la moyenne-variance (MVO). Cette faible volatilité est cependant souvent trompeuse. En raison des valorisations décalées et des mises à jour peu fréquentes des données, les actifs privés ont tendance à présenter un profil de rendement lissé qui ne rend pas compte des véritables fluctuations du marché et du risque sous-jacent. Ce phénomène peut inciter les modèles MVO à surallouer les actifs privés, car la faible volatilité apparente et la corrélation avec les actifs publics suggèrent un rôle prépondérant dans le portefeuille « efficient ».
L’effet de lissage est principalement dû à :
- Rapports décalés et prix périmés : Les évaluations d’actifs privés sont souvent basées sur des données trimestrielles, ce qui ne permet pas d’appréhender les évolutions à court terme du marché.
- Modèles d’évaluation : Les modèles d’actualisation des flux de trésorerie et d’évaluation interne utilisés par les entreprises privées peuvent masquer les changements de prix en temps réel, ce qui conduit à des évaluations ancrées sur des valeurs historiques.
- Les commissions de performance : La nature asymétrique des commissions de performance atténue la volatilité perçue, car les commissions s’ajustent aux gains, mais les pertes sont moins directement pénalisées.
Ensemble, ces facteurs aboutissent à des profils de rendement qui peuvent sous-estimer le risque réel, ce qui pose des problèmes aux investisseurs qui s’appuient sur ces indices pour prendre leurs décisions de portefeuille.
Techniques de lissage : Révéler la véritable volatilité des capitaux privés
Pour résoudre le problème du lissage, diverses méthodologies de lissage peuvent fournir une vision plus représentative du risque des actifs privés. Le rapport souligne que les modèles autorégressifs (AR), tels que les filtres AR(1) et AR(2), sont des outils efficaces.
Ces modèles recalibrent les rendements en utilisant des valeurs retardées pour « lisser » les données, ce qui se traduit par un niveau de volatilité plus proche de celui des actifs publics.
Par exemple, le lissage des rendements du capital-risque à l’aide d’un modèle AR(1) fait passer la volatilité de 10,16 % à 22 %, un changement substantiel qui reflète plus fidèlement le profil de risque de l’actif. De même, la volatilité du capital-investissement passe de 8,94 % à 15,7 %.
Ces niveaux de risque recalibrés peuvent modifier substantiellement les résultats de la MVO en faisant apparaître les capitaux privés comme moins uniformément attractifs, ce qui favorise une allocation de portefeuille plus diversifiée entre les actifs publics et privés.
Implications pour l’optimisation et la diversification des portefeuilles
L’introduction de rendements non lissés dans les modèles d’ASA affecte l’allocation de portefeuille en modifiant le compromis risque-rendement perçu. Avec des données non lissées, le portefeuille optimal est souvent modifié pour inclure davantage d’actifs publics, ce qui permet d’obtenir un équilibre plus diversifié.
- Les principales conclusions sont les suivantes :
Volatilité accrue des capitaux privés : Le non-lissage met en évidence le fait que les actifs privés présentent un risque systématique plus important que ne l’indiquent les indices bruts, ce qui remet en question leur surreprésentation dans les portefeuilles. - Diversification accrue :
Lorsque la volatilité non lissée est appliquée, les résultats de la MVO suggèrent des allocations plus importantes aux actifs publics tels que les actions et les obligations afin de maintenir un risque équilibré. - Contraintes dans l’allocation :
Même avec un lissage, les rendements élevés des actifs privés peuvent encore conduire la MVO à les surpondérer. Des contraintes, telles que des limites sur le pourcentage d’actifs illiquides, peuvent aider à obtenir des allocations plus durables sur le site
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Le rapport modélise quatre scénarios distincts de MVO :
- MVO sans contrainte :
Sans aucune restriction, le modèle favorise fortement les actifs privés, ce qui met en évidence les inconvénients potentiels de l’utilisation de données lissées. - MVO à contrainte de liquidité :
L’introduction d’un seuil d’illiquidité de 40 % réduit l’allocation aux actifs privés, ce qui permet aux actions publiques d’occuper une plus grande part du portefeuille. - Limitation à une seule catégorie d’actifs :
Le plafonnement à une seule catégorie d’actifs privés (par exemple, le capital-investissement à 30 %) permet de diversifier davantage le portefeuille. - Objectif de rendement :
En visant un rendement spécifique (par exemple, 7 %), l’optimisation met l’accent sur une combinaison d’actifs publics et privés qui équilibrent le risque tout en atteignant les objectifs de rendement.
La gestion des risques au-delà de la volatilité : Valeur à risque conditionnelle (CVAR)
Outre les mesures de volatilité standard, le rapport examine la valeur à risque conditionnelle (CVAR) en tant que mesure de risque essentielle affectée par le non-lissage. La CVAR, qui estime les pertes potentielles dans les 5 % de scénarios les plus défavorables, donne une vision plus complète du risque de perte. Le non-lissage révèle que le CVAR des capitaux privés est nettement plus élevé qu’on ne le pensait initialement, ce qui indique que les investisseurs peuvent sous-estimer les pertes dans le pire des cas s’ils se fient uniquement aux indices lissés. Par exemple, viser un rendement de 7 % se traduit par un déficit attendu de 6 % dans le portefeuille non lissé, contre 4,6 % avec les données lissées, ce qui souligne l’importance d’une évaluation précise du risque de queue pour une gestion de portefeuille solide.
Conclusion
Le lissage des rendements des capitaux privés permet aux investisseurs institutionnels de mieux comprendre les risques associés aux actifs privés, ce qui favorise une répartition plus équilibrée des portefeuilles et une meilleure gestion des risques. Les actifs privés continuant à jouer un rôle important dans les portefeuilles institutionnels, le lissage devient un outil précieux pour réaliser une allocation d’actifs réaliste et gérer l’exposition aux actifs illiquides. En incorporant des données non lissées dans la SAA, les investisseurs peuvent éviter de surallouer les actifs privés, mieux diversifier leurs portefeuilles et améliorer la résilience globale. Pour les investisseurs conscients du risque, cette approche offre une base plus complète pour la prise de décisions stratégiques dans le paysage d’investissement complexe d’aujourd’hui.
Ce résumé amélioré reprend les idées du rapport sur la nécessité de ne pas lisser les rendements des capitaux privés afin de parvenir à une optimisation équilibrée du portefeuille, en mettant l’accent sur les implications pour les investisseurs institutionnels.